2020年4月30日，发改委与证监会联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（reits）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号，“40号文”），这标志着境内基础设施领域公募reits试点正式起步。随后，发改委、证监会又基于各自监管职能相继发布基础设施公募reits项目试点指导文件，基础设施公募reits蓄势待发。
数月间，金融行业、基建行业对基础设施公募reits的讨论不绝于耳，业内人士兴趣盎然，纷纷摩拳擦掌，一边忙于学习政策文件、寻找优质项目标的，一边也在拭目以待，哪家企业有幸成为“第一个吃螃蟹的人”。从公开渠道获取的信息来看，包括深圳地铁集团、海南省发展控股有限公司等基建“大户”已陆续发布采购信息，组建公募reits中介、顾问团队；港股上市公司越秀交通基建有限公司也发布公告，声明公司“正积极开展以其部分稳定收益公路资产参与试点的前期论证准备工作，争取成为境内基础设施公募reits的首批试点企业。”
众多跃跃欲试的身影中，已经有人先行一步。2020年8月29日，上市公司北京首创股份有限公司（“首创股份”）发布《北京首创股份有限公司关于开展基础设施公募reits申报发行工作的公告》（“《公告》”），公告首创股份拟选取以深圳首创水务有限责任公司（“深圳首创”）持有特许经营权的深圳市福永、燕川、公明污水处理厂bot特许经营项目（“深圳项目”）、合肥十五里河首创水务有限责任公司（“合肥首创”，与深圳首创合称“项目公司”）持有特许经营权的合肥市十五里河污水处理厂ppp项目（“合肥项目”，与深圳项目合称“目标项目”）为标的资产进行基础设施公募reits的申报发行工作（“申报项目”）。经笔者检索，这也是a股首家披露拟申报基础设施公募reits项目具体情况的上市公司。
一、金风玉露一相逢：目标项目与政策匹配几何
深圳首创于2008年11月26日成立，彼时我国ppp模式尚未推开，合理猜测深圳项目是采用传统公用事业特许经营模式实施。首创股份和记娱乐手机app官网公开信息显示深圳项目包含深圳市福永污水厂（处理能力：12.5吨/日）、燕川污水处理厂（处理能力：15万吨/日）、公明污水处理厂（处理能力：10万吨/日），处理能力共计37.5万吨/日，特许经营期22年（含两年建设期）。合肥项目采用ppp模式实施，相关信息根据政策要求需公开披露。虽然项目尚处前期开始阶段，但我们不妨将目标项目的相关情况与基础设施公募reits的政策对项目的要求进行比较，探一探究竟是“拉郎配”还是“好姻缘”。
1、从项目地区看
根据40号文及发改委《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(reits)试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号，“《申报通知》”）要求，优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区范围内的基础设施项目开展基础设施公募reits试点。
根据2016年3月发布的《长江经济带发展规划纲要》，合肥位于长江经济带“一轴、两翼、三极、多点”中的“长江三角洲城市群”之中，而根据2019年2月发布的《粤港澳大湾区发展规划纲要》，粤港澳大湾区以泛珠三角区域为广阔发展腹地，涵盖香港特别行政区、澳门特别行政区及广州、深圳等珠三角九市。由此，首创股份拟申报的目标项目均位于基础设施公募reits试点优先支持的区域范围。
2、从项目行业看
根据40号文及《申报通知》要求，优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点。主要包括：仓储物流项目；收费公路、铁路、机场、港口项目；城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目；城镇供水、供电、供气、供热项目；数据中心、人工智能、智能计算中心项目；5g、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目；智能交通、智慧能源、智慧城市项目。鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点。
首创股份拟申报的目标项目均为城镇污水处理厂，属于本次试点优先支持的基础设施补短板项目。尤其近期《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》（发改环资〔2020〕1234号）出台，强调要着力“解决城镇生活污水收集处理发展不均衡、不充分的矛盾，加快补齐城镇生活污水处理设施建设短板”，“积极推进不动产投资信托基金试点，探索项目收益权、特许经营权等质押融资担保。”这使得城镇污水处理项目的公募reits试点更具有示范意义。
3、从项目基本条件看
40号文及《申报通知》还对试点项目应当满足的基本条件进行了明确。对于首创股份拟申报的目标项目，其合规性、财务指标等条件是否满足要求，需要经法律、财务尽职调查后方能知晓。运营年限及回报机制等条件，则是在目标项目的公开信息中即可获悉。
就项目运营时间问题，深圳项目启动较早，满足“运营时间满三年”的要求应无疑问。合肥市十五里河污水处理厂第一、二、三期工程项目资产由合肥建设投资控股（集团）有限公司持有并运营，合肥项目采用tot bot运作模式，合肥首创受让取得第一、二、三期工程项目资产并负责建设四期项目。根据《公告》，“合肥项目四期为新建项目，由合肥首创投资建设，现处于竣工验收阶段。”四期项目运营虽尚不满三年，但《申报通知》“项目运营时间原则上不低于3年”的规定尚留有例外处理的接口，因此将四期项目纳入本次试点项目进行申报也并非全无可能。
就项目回报机制问题，污水处理项目的回报机制有一定特殊性，根据《污水处理费征收使用管理办法》（财税[2014]151号）要求，“污水处理费属于政府非税收入，全额上缴地方国库，纳入地方政府性基金预算管理，实行专款专用。”即污水处理费采取所谓“收支两条线”，由政府向污水产生者收取污水处理费，并根据《污水处理服务协议》向项目公司支付污水处理服务费。《申报通知》要求收入来源以使用者付费为主，同时明确“包括按照穿透原则实质为使用者支付的费用”，这类项目最典型的就是污水处理费和垃圾处理费。虽然对于污水处理项目属于什么类型的项目尚有理论上的争议，但发改委的上述规定显然是预留了污水处理和垃圾处理这类项目的接口。
二、略窥一斑：申报项目的特殊关注点
1、交易结构
除目标项目信息外，《公告》还披露了申报项目的初步交易结构。此前公募reits政策文件并未明确是否允许在基础设施公募reits中嫁接私募基金“股 债”结构，但在公募reits税收优惠政策出台之前，私募基金“股 债”结构作为“税盾”的功能依然极为重要。《公告》披露的交易结构中也延续了“公募基金-专项计划-私募基金-项目公司”的结构设计，可以预见未来这仍将是大多数公募reits交易结构的常规操作。
此外，常见的类reits交易结构中还会涉及“双spv 反向收购”的结构设计，以避免募集资金在项目公司层面的沉淀。《公告》中明确募集资金将用于清偿项目公司现有债务，因此也就不存在资金沉淀问题，从而免于进行反向收购。
2、项目尽职调查
项目尽职调查是基础设施公募reits发行的重要环节，针对不同的项目的特点，尽职调查内容也有各自的侧重。根据合肥项目的披露信息体现的项目特点，除常规的法律尽调内容，还应当重点关注以下事项：
（1）tot交易程序
合肥项目采用tot bot运作模式，除关注新建项目的前期程序（如项目用地的出让程序、交易对价支付、是否闲置等），尤其应当根据《国家发展改革委关于加快运用ppp模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》（发改投资〔2017〕1266号）等政策的要求，关注存量项目的权属转移程序的合规性，包括尽职调查、清产核资、资产评估程序是否完善；国有资产转让价格是否公允；是否妥善处理债权债务、人员安置分流问题等。
（2）股权转让限制
公募reits的交易结构中，项目公司股东需要将项目公司股权全部转让给私募基金，《申报通知》要求“相关股东已协商一致同意转让。”深圳首创、合肥首创的企业公开信息显示均由首创股份100%持股，因而不存在取得其他股东同意的问题，但是并不意味着首创股份可以自由转让项目公司股权。
根据合肥项目中由政府方及合肥首创签署的《特许权协议》约定，“自特许经营期开始八年之内乙方股东不能直接或间接转让乙方的股份。特许经营期满八年后，经甲方事先书面同意，乙方股东可转让乙方股份”，股权受让方需具备“运营业绩经验优于对投标人的业绩经验要求”等条件，且乙方股权结构变化的，需向政府方一次性支付200万元补偿费。
根据上述约定，合肥首创股权转让将存在较大的障碍，因而首创股份需要事先与政府方进行充分协商，取得政府方的同意，并以签署补充协议、取得政府同意函等方式对上述股权转让限制进行调整。必要时，首创股份可能还需要向政府方作出承诺或提供政府认可的担保，以保证合肥项目进行公募reits运作后，公共服务的持续、稳定供给。
（3）现有项目融资
根据《公告》，募集资金将用于偿还项目上的现有债务。实践中，金融机构提供项目贷款时，通常会要求借款人保持公司股权的稳定，如实际控制人或控股股东发生变化，需要提供担保或提前清偿。公募reits的交易结构中必然涉及项目公司股权的转让，因此在对项目的融资情况进行尽职调查时，应该关注融资文件中是否存在此等约定，如有，则需要与金融机构进行充分沟通，促使金融机构认可“先转让股权，后清偿融资”这一安排。
三、莫愁前路无知己：展望
城镇污水处理项目是基础设施补短板的重点领域，向来备受关注。随着《关于完善长江经济带污水处理收费机制有关政策的指导意见》（发改价格〔2020〕561号）等政策的相继出台，将按“污染付费、公平负担、补偿成本、合理盈利”的原则，建立污水处理收费长效机制，污水处理费的定价、征收机制将进一步市场化，未来污水处理项目公募reits或许还会有更大的想象空间。
目前业内人士谈及基础设施公募reits的发展前景，都不讳言“好标的项目难求”。要合规运营、要保证盈利、要充分市场化，条条框框都在考验着基础设施企业的过往项目。首创股份作为水务领域有影响力的综合服务商，手头已经积累大量优质项目资源，可谓赢在了起跑线。好的开端是成功的一半，选定了合适的标的项目，也就占得了市场的先机。
但如果说被误解是表达者的宿命，那么被审视也是先行者的宿命。首个基础设施公募reits产品未来一经推出，必将受到市场反复剖析，一举一动也将备受关注，动力与压力并存，项目参与各方且行且珍惜。
